Die Schweiz verkaufte 1'550 Tonnen Gold - war das ein Fehler?

Ende der 1990er-Jahre sass die Schweizerische Nationalbank auf einem gewaltigen Schatz. Rund 2'590 Tonnen Gold gehörten damals zu ihren Währungsreserven. Damit verfügte die Schweiz über einen der grössten staatlichen Goldbestände der Welt.

Doch dann geschah etwas, das aus heutiger Sicht fast unglaublich wirkt. Zwischen 2000 und 2005 verkaufte die SNB 1'300 Tonnen Gold. 2007 und 2008 kamen nochmals 250 Tonnen dazu. Insgesamt verkaufte die Schweiz damit rund 1'550 Tonnen, deutlich mehr als die Hälfte des ursprünglichen Bestands. Seit Abschluss dieser Verkäufe hält die SNB noch 1'040 Tonnen.

Und ausgerechnet danach stieg der Goldpreis langfristig massiv.

Die Versuchung ist deshalb gross, einfach auszurechnen, was diese 1'550 Tonnen heute wert wären - und daraus einen gigantischen "Verlust" abzuleiten. Doch genau diese Rechnung wäre zu einfach. Denn die SNB verschenkte das Gold nicht. Sie erhielt dafür Milliarden. Ein grosser Teil wurde an Bund und Kantone ausgeschüttet, ein weiterer Teil später in andere Währungsreserven umgeschichtet.

Die entscheidende Frage lautet deshalb nicht: Was wäre das Gold heute wert? Sondern: War der Verkauf aus damaliger Sicht sinnvoll - und was geschah mit dem Vermögen danach?

Warum hatte die Schweiz überhaupt so viel Gold?

Um den Verkauf zu verstehen, müssen wir zurück in eine Zeit, in der Gold für Zentralbanken eine völlig andere Bedeutung hatte.

Der Schweizer Franken war historisch an Gold gebunden. Gold war damit nicht einfach eine beliebige Anlage der Nationalbank, sondern Teil des Währungssystems. Noch bis zum Ende des 20. Jahrhunderts bestanden in der Schweiz gesetzliche Vorschriften zur Goldbindung des Frankens.

Über Jahrzehnte hielt die SNB deshalb enorme Goldreserven. Ende der 1990er-Jahre waren es rund 2'590 Tonnen. Für ein Land mit damals nur gut sieben Millionen Einwohnern war das aussergewöhnlich viel. Die Schweiz gehörte damit zu den Staaten mit den grössten Goldreserven weltweit.

Der Franken brauchte das Gold irgendwann nicht mehr

Das internationale Währungssystem hatte sich jedoch längst verändert. Die grossen Währungen waren nicht mehr fest an Gold gekoppelt. Auch der Wert des Schweizer Frankens hing nicht mehr davon ab, dass Banknoten zu einem bestimmten Verhältnis gegen Gold eingetauscht werden konnten.

Für die moderne Geldpolitik verlor der riesige Goldbestand damit einen Teil seiner früheren Funktion. Die SNB kam deshalb Ende der 1990er-Jahre zum Schluss: Ein erheblicher Teil ihrer Goldreserven wurde für geld- und währungspolitische Zwecke nicht mehr benötigt.

Das Problem war nur: Sie durfte dieses Gold zunächst trotzdem nicht einfach verkaufen.

Warum die SNB ihr eigenes Gold nicht einfach verkaufen durfte

Das klingt zunächst seltsam. Wenn das Gold der Nationalbank gehörte, warum konnte sie nicht selbst entscheiden, was sie damit macht?

Der Grund lag im Schweizer Recht. Die Goldbindung des Frankens war noch gesetzlich verankert. Erst mit der Reform der Schweizer Währungsverfassung und dem neuen Geld- und Währungsrecht wurden die letzten rechtlichen Überreste dieser Bindung beseitigt.

Am 1. Mai 2000 trat das neue Bundesgesetz über die Währung und die Zahlungsmittel in Kraft. Damit war der Weg frei. Bereits am 2. Mai 2000 begann die SNB mit dem Verkauf jener Goldreserven, die sie als nicht mehr notwendig betrachtete.

Ausgerechnet damals steckte Gold in einer Schwächephase

Dieser Punkt ist entscheidend, wenn man die Entscheidung fair beurteilen will.

Heute gilt Gold wieder stark als Krisenanlage. Ende der 1990er-Jahre war das Umfeld völlig anders. Der Goldpreis hatte sich über lange Zeit schwach entwickelt, Gold warf keine Zinsen ab, und mehrere Zentralbanken Europas wollten ihre Bestände reduzieren.

Die angekündigten Verkäufe waren so gross, dass sogar die Sorge entstand, Zentralbanken könnten mit ihren eigenen Verkäufen den Goldpreis weiter nach unten drücken. 1999 vereinbarten deshalb die SNB und weitere europäische Zentralbanken im sogenannten Washington Agreement on Gold, ihre Goldverkäufe zu koordinieren und zu begrenzen. Für die folgenden fünf Jahre wurde für die beteiligten Zentralbanken eine gemeinsame Verkaufsobergrenze von 2'000 Tonnen festgelegt.

Die Idee war einfach: Wenn Zentralbanken schon verkaufen, sollte dies kontrolliert geschehen und nicht in einem ungeordneten Wettlauf.

Die Schweiz verkaufte ihr Gold also keineswegs in einer Zeit, in der Zentralbanken Gold für das offensichtlich beste Investment hielten. Im Gegenteil. Damals stellte sich für viele die Frage: Warum so viel eines Vermögenswertes halten, der für die Geldpolitik nicht mehr gebraucht wird und keine laufenden Erträge liefert?

1'300 Tonnen wurden plötzlich "überschüssig"

Nach der Aufhebung der Goldbindung kam die SNB zum Schluss, dass von ihren rund 2'590 Tonnen ungefähr die Hälfte nicht mehr benötigt wurde. 1'300 Tonnen wurden als sogenannte überschüssige Goldreserven eingestuft.

Der Begriff kann allerdings missverstanden werden. "Überschüssig" bedeutete nicht, dass Gold wertlos war. Es bedeutete: Die Nationalbank war der Ansicht, dass sie diese Menge für ihre geldpolitischen Aufgaben nicht mehr benötigte.

Die Schweiz war damals aussergewöhnlich stark in Gold investiert. Der Verkauf sollte die Struktur der Währungsreserven verändern und gleichzeitig Vermögen freisetzen, das durch die Aufhebung der Goldbindung nicht mehr für seinen ursprünglichen Zweck gebraucht wurde.

Für wie viel wurde das Gold verkauft?

Zwischen Mai 2000 und März 2005 verkaufte die SNB die vorgesehenen 1'300 Tonnen Gold. Der gesamte Verkaufserlös betrug rund 21,1 Milliarden Franken. Im Durchschnitt erzielte die SNB ungefähr 16'241 Franken pro Kilogramm Gold beziehungsweise rund 351 US-Dollar je Feinunze.

Aus heutiger Perspektive wirkt dieser Preis extrem niedrig. Aber auch hier ist eine wichtige Unterscheidung nötig. Die Verkäufe erfolgten über mehrere Jahre und innerhalb der damals vereinbarten internationalen Verkaufsbeschränkungen. Die SNB versuchte also nicht, 1'300 Tonnen möglichst schnell auf den Markt zu werfen. Sie verteilte den Verkauf bewusst über längere Zeit.

Rückblickend war die gesamte historische Phase sehr ungünstig. Innerhalb dieses Zeitfensters war die eigentliche Verkaufsabwicklung jedoch keineswegs offensichtlich schlecht.

Dann stritt die Schweiz über 21 Milliarden Franken

Nachdem das Gold verkauft worden war, stellte sich eine politisch ziemlich aussergewöhnliche Frage: Wem gehören diese Milliarden eigentlich?

Verschiedene Vorschläge standen im Raum. Die AHV sollte profitieren. Die Kantone wollten ihren Anteil. Der Bund beanspruchte ebenfalls einen Teil. Und der Bundesrat plante zeitweise eine sogenannte Solidaritätsstiftung, deren Erträge für gemeinnützige Zwecke eingesetzt werden sollten.

2002 kam die Frage sogar vors Volk. Zur Abstimmung standen sowohl eine Lösung mit einer Solidaritätsstiftung als auch eine Gegeninitiative, welche die Mittel stärker zugunsten der AHV einsetzen wollte. Beide Vorlagen scheiterten.

Damit lagen Milliarden aus dem ehemaligen Goldschatz bereit - aber politisch war weiterhin nicht endgültig geklärt, was damit geschehen sollte.

Zwei Drittel für die Kantone, ein Drittel für den Bund

2005 wurde schliesslich entschieden, die rund 21,1 Milliarden Franken nach dem üblichen verfassungsmässigen Verteilschlüssel für Nationalbankgewinne auszuschütten. Zwei Drittel gingen an die Kantone, ein Drittel an den Bund. Damit erhielten die Kantone zusammen rund 14 Milliarden Franken, der Bund gut 7 Milliarden. Die Ausschüttung erfolgte 2005 in mehreren Tranchen.

Für die öffentlichen Haushalte war das ein aussergewöhnlicher Geldsegen. Und genau hier beginnt die Rechnung komplizierter zu werden. Denn das Goldvermögen war nicht verschwunden. Es hatte lediglich seine Form geändert.

Was machten Bund und Kantone mit dem Geld?

Der Bundesanteil wurde als ausserordentliche Einnahme behandelt. Nach den damaligen finanzpolitischen Regeln sollte dieser Betrag insbesondere zur Reduktion der Bundesschulden beitragen. Auch verschiedene Kantone nutzten zumindest einen Teil ihrer Milliarden zur Schuldentilgung. Andere konnten über ihre Mittel grundsätzlich selbst entscheiden.

Das ist für die heutige Diskussion enorm wichtig. Wer Schulden zurückzahlt, besitzt danach zwar keinen Goldbarren mehr. Aber er spart künftig Zinskosten. Eine tiefere Verschuldung kann zudem die finanzielle Stabilität erhöhen und späteren politischen Spielraum schaffen. Andere Gelder konnten investiert oder anderweitig verwendet werden.

Deshalb lässt sich die Entwicklung des Goldpreises nicht einfach mit null vergleichen. Die richtige Vergleichsfrage lautet: Was geschah mit den 21 Milliarden Franken, nachdem sie ausgeschüttet worden waren - und welchen finanziellen Nutzen erzeugten sie danach?

2007 verkaufte die SNB nochmals 250 Tonnen

Damit war die Geschichte noch nicht beendet. 2007 kündigte die Nationalbank an, ihren Goldbestand nochmals um 250 Tonnen zu reduzieren.

Doch dieser Verkauf war wirtschaftlich etwas völlig anderes als die erste grosse Verkaufswelle. Die Erlöse wurden diesmal nicht an Bund und Kantone ausgeschüttet. Das Vermögen blieb bei der SNB. Die Verkäufe dienten dazu, die Zusammensetzung der Währungsreserven anzupassen: Der Goldanteil sollte reduziert und das Vermögen stärker in Devisenanlagen gehalten werden.

Im September 2008 waren diese Verkäufe abgeschlossen. Danach besass die SNB noch 1'040 Tonnen Gold.

Eigentlich muss man deshalb zwei verschiedene Rechnungen machen

Das ist entscheidend für die Frage, ob die Schweiz mit ihren Goldverkäufen einen finanziellen Fehler gemacht hat. Denn die 1'300 Tonnen von 2000 bis 2005 und die 250 Tonnen von 2007/08 hatten nicht dasselbe Ergebnis.

Bei den ersten 1'300 Tonnen müsste man den späteren Wert des Goldes mit dem vergleichen, was Bund und Kantone aus den rund 21 Milliarden Franken machten: eingesparte Zinsen durch Schuldentilgung, Erträge aus allfälligen Vermögensanlagen und weitere finanzielle Auswirkungen der Verwendung.

Bei den zusätzlichen 250 Tonnen wäre der Vergleich direkter. Hier müsste man untersuchen, wie sich das verkaufte Gold gegenüber jenen Devisenanlagen entwickelte, in welche die SNB den Erlös umschichtete.

Alle 1'550 Tonnen einfach mit dem heutigen Goldpreis zu multiplizieren, würde deshalb zwei wirtschaftlich unterschiedliche Entscheidungen vermischen.

"Heute wäre das Gold X Milliarden wert" ist keine Verlustrechnung

Nehmen wir an, jemand berechnet den heutigen Marktwert der verkauften 1'550 Tonnen, zieht die damaligen Verkaufserlöse ab und nennt die Differenz "Verlust der Schweiz".

Das klingt logisch. Ökonomisch ist es aber falsch. Denn damit würde man so tun, als seien die Verkaufserlöse anschliessend verschwunden. Das waren sie nicht. Die Schweiz erhielt andere Vermögenswerte oder reduzierte Verbindlichkeiten.

Um die Entscheidung seriös zu bewerten, müsste man deshalb mindestens vergleichen: Wie stark stieg der Goldpreis? Welche Renditen erzielten alternative Anlagen? Welche Zinskosten wurden durch Schuldentilgung eingespart? Welche Erträge erzielten Bund und Kantone mit den erhaltenen Mitteln? Wie entwickelte sich die Inflation? Welche Risiken bestanden bei Gold und bei alternativen Anlagen? Und aus Sicht der SNB: Welchen Nutzen hatte eine diversifiziertere Reservepolitik für die Geldpolitik?

Erst danach könnte man von tatsächlichen Opportunitätskosten sprechen.

Gold und andere Anlagen erfüllen unterschiedliche Funktionen

Gold besitzt Eigenschaften, die für eine Zentralbank attraktiv sein können. Ein Goldbarren ist beispielsweise keine Forderung gegenüber einem anderen Staat oder Unternehmen. Er kann nicht einfach zahlungsunfähig werden. Gold wird ausserdem seit Jahrhunderten international als Wertaufbewahrungsmittel akzeptiert. Gerade in schweren Krisen kann das ein Vorteil sein.

Aber Gold besitzt auch Nachteile. Es zahlt keine Zinsen und keine Dividenden. Und Goldreserven sind für manche geldpolitischen Operationen weniger flexibel als liquide Anlagen in grossen Fremdwährungen.

Staatsanleihen können dagegen Zinserträge liefern. Aktien können langfristig am wirtschaftlichen Wachstum teilnehmen. Devisenanlagen können direkt für Interventionen am Devisenmarkt eingesetzt werden.

Eine Zentralbank fragt deshalb nicht einfach, welcher Vermögenswert in 20 Jahren am meisten steigen wird. Sie muss gleichzeitig Liquidität, Sicherheit, Diversifikation und geldpolitische Handlungsfähigkeit berücksichtigen.

Warum die SNB trotzdem 1'040 Tonnen behalten hat

Interessanterweise verkaufte die Schweiz eben nicht ihr gesamtes Gold. Nach Abschluss der Verkäufe verblieben 1'040 Tonnen bei der SNB. Gold gehört weiterhin zu den Schweizer Währungsreserven.

Das ist auch rechtlich relevant. Artikel 99 der Bundesverfassung schreibt vor, dass die Nationalbank aus ihren Erträgen ausreichende Währungsreserven bildet und einen Teil davon in Gold hält.

Die Schweiz hat sich damit weder für "Gold ist überflüssig" noch für "Der Franken muss wieder durch Gold gedeckt sein" entschieden. Gold bleibt eine strategische Reserve. Aber die Schweizer Währung ist nicht mehr davon abhängig.

2014 kam das Gold nochmals vors Volk

Damit war die politische Debatte über das Schweizer Gold noch immer nicht beendet. 2014 kam die Frage erneut vors Volk.

Die Volksinitiative "Rettet unser Schweizer Gold" wollte die Goldpolitik der Nationalbank grundlegend verändern. Sie verlangte drei Dinge: Mindestens 20 Prozent der Aktiven der SNB sollten aus Gold bestehen, die Goldreserven sollten künftig unverkäuflich sein, und sämtliche Goldreserven der SNB sollten in der Schweiz gelagert werden.

Damit hätte die Nationalbank ihren Goldbestand erheblich erhöhen müssen. Gleichzeitig hätte sie Gold künftig nicht mehr verkaufen können - auch dann nicht, wenn dies aus geldpolitischer Sicht sinnvoll gewesen wäre. Bundesrat, Parlament und SNB warnten deshalb vor einer Einschränkung der geldpolitischen Handlungsfähigkeit.

Am 30. November 2014 entschied die Bevölkerung. Das Ergebnis war deutlich: 77,3 Prozent stimmten gegen die Gold-Initiative. Auch sämtliche Kantone lehnten sie ab.

Das bedeutet allerdings nicht automatisch, dass die Bevölkerung damit rückwirkend die Goldverkäufe von 2000 bis 2008 gutgeheissen hätte. Zur Abstimmung stand ein konkretes Gesamtpaket aus Mindestgoldquote, Verkaufsverbot und Lagerpflicht.

Trotzdem zeigt das Resultat etwas Wichtiges: Eine klare Mehrheit wollte die Nationalbank nicht dazu verpflichten, ihre Währungsreserven wieder wesentlich stärker an Gold zu binden. Die Schweiz blieb damit bei ihrem bisherigen System: Gold bleibt Teil der Reserven, über deren Zusammensetzung soll die SNB aber grundsätzlich flexibel entscheiden können.

War der Verkauf also ein Fehler?

Hier lohnt sich eine klare Trennung.

Rein auf die spätere Preisentwicklung des Goldes bezogen war der Verkaufszeitpunkt rückblickend sehr ungünstig. Die Schweiz verkaufte einen enormen Bestand in einer Phase, in der Gold historisch vergleichsweise günstig war. Danach stieg der Preis über lange Zeit massiv. Hätte die SNB das Gold einfach behalten, wäre dessen Marktwert später erheblich höher gewesen. Das lässt sich nicht wegdiskutieren.

Aber daraus folgt noch nicht automatisch, dass die Schweiz als Ganzes um denselben Betrag ärmer wurde. Denn Ende der 1990er-Jahre konnte niemand wissen, wie sich der Goldpreis in den folgenden Jahrzehnten entwickeln würde. Die SNB stand damals nicht vor der Wahl "heute billig verkaufen" oder "später garantiert viel teurer verkaufen". Die tatsächliche Entscheidung lautete: Weiterhin einen aussergewöhnlich grossen Teil der Reserven in Gold halten - oder das Portfolio verändern und einen Teil des nicht mehr benötigten Vermögens freigeben.

Auf einem Chart lässt sich im Nachhinein problemlos erkennen, wann man hätte kaufen und wann man hätte verkaufen sollen. Im Jahr 2000 existierte der zukünftige Teil dieses Charts jedoch noch nicht.

Trotzdem ist Kritik berechtigt. Die Schweiz verkaufte einen aussergewöhnlich grossen Teil eines knappen Reservevermögens innerhalb weniger Jahre. Und die Preisentwicklung danach machte diese Entscheidung rückblickend teuer.

Fazit

Die Schweiz besass Ende der 1990er-Jahre rund 2'590 Tonnen Gold. Innerhalb weniger Jahre verkaufte sie davon mehr als die Hälfte. Kurz danach begann eine lange Phase stark steigender Goldpreise. Auf den ersten Blick sieht das nach einem historischen Fehler aus.

Doch unter der Oberfläche steckt eine kompliziertere Geschichte. Der Franken brauchte keine Golddeckung mehr. Die SNB hielt ungewöhnlich grosse Goldreserven. Der Verkaufserlös verschwand nicht: Bund und Kantone erhielten Milliarden, Schulden konnten reduziert werden, andere Währungsreserven wurden aufgebaut. Und die Nationalbank behielt weiterhin einen erheblichen Goldbestand. 2014 hatte die Bevölkerung zudem nochmals Gelegenheit, die Rolle des Goldes in der SNB-Bilanz grundlegend zu verändern - und lehnte eine feste Goldquote und ein Verkaufsverbot deutlich ab.

Deshalb lässt sich die Geschichte nicht seriös mit einem einfachen "richtig" oder "falsch" abschliessen.

Was man sagen kann: Die Schweiz verkaufte ihr Gold rückblickend zu einem sehr ungünstigen Zeitpunkt. Ob sie durch den Verkauf insgesamt tatsächlich einen gigantischen finanziellen Fehler machte, ist eine deutlich schwierigere Frage. Denn dafür reicht ein Blick auf den Goldpreis nicht. Man müsste die komplette Gegenrechnung machen.

Und genau die ist viel interessanter als die Schlagzeile, die Schweiz habe einfach Milliarden verloren.